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大V观点:降低融资成本并非只能依靠降准

2018-04-26 11:12
导读华创债券:降低融资成本并非只能依靠降准 债券市场策略:周三虽然降准正式实施,但央行公开市场全部净回笼,从央行的操作和表述看,此次降准只是对冲,至少目前难见货币政策的微调,当前收益率还是反映了降准...

华创债券:降低融资成本并非只能依靠降准

债券市场策略:周三虽然降准正式实施,但央行公开市场全部净回笼,从央行的操作和表述看,此次降准只是对冲,至少目前难见货币政策的微调,当前收益率还是反映了降准带来的利好,但如果没有新的利好刺激,收益率继续下行的空间也有限,相反,现在的市场环境要比之前面临的压力更大,先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大,至少目前的资金面要比之前紧张,且短期也难明显缓和;美债收益率突破3%;资管新规马上要落地;机构又重新加杠杆等,所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。

第一,公布降准之后显分歧,市场波动明显加大。本周收益率的大幅波动说明目前市场的分歧较大,那么公布降准或是实施降准后的市场跟之前有什么变化呢?我们认为有几点比较明显:

首先,资金面持续收紧,且短期估计依旧难明显缓和。降准公布后资金面持续收紧,即使是周三降准实施后依旧没有出现明显缓和。其实反过来想,央行知道资金面会收紧,才意外降准对冲,但没想到缴税的规模要比以往大,而且降准也使得市场重新开始加杠杆,导致资金一直紧张。

后期资金面会如何,也是目前市场最大的分歧点:货币政策到底有没有发生变化?至少从目前央行的操作和表述来看,很难看出货币政策的变化,更多只是为了对冲,但市场有些认为是放松,又重新加了杠杆,这与长期去杠杆的大方向相违背,所以短期央行可能会继续维持偏紧的资金环境来纠正市场加杠杆的行为,估计资金面难明显缓和。

其次,美债收益率突破3%,美元指数开始小幅反弹。周三美元指数突破3%的整数位,较降准前短短几个交易日上行了20bp左右,叠加国内收益率的下行,10年中美利差缩窄至60bp,同时美元指数也开始反弹,人民币贬值压力加大。

最后,回到收益率上,周三收盘略高于降准当天夜盘,也就是说目前收益率还是反映了降准带来的利好,但如果没有新的利好刺激,收益率继续下行的空间也有限,相反,现在的市场环境要比之前面临的压力更大,先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大,至少目前的资金面要比之前紧张,且短期也难明显缓和;美债收益率突破3%;资管新规马上要落地;机构又重新加杠杆等,所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。

第二,降低融资成本并非只能依靠降准。周三召开的的国务院常务会议中再次提到降低企业融资成本,可能市场很多人会认为降低融资成本就是降准,对应货币政策放松,但我们认为不会,一方面会议明确提出通过再推出7项减税措施,预计全年可再为企业减税600多亿元人民币。实际上,小微企业融资难的问题一直是国际上的热点问题,这是结构性的问题,很难通过单纯的流动性投放来完成。另一方面,结合这次降准来看,在金融去杠杆大背景不变的情况下,货币政策也不会单纯为了小微企业的融资成本而明显的放松,因为一旦放松又将面临金融杠杆的死灰复燃。如同本次降准,流动性并没有明显的宽松,以保持央行稳健中性的货币政策取向不变,避免金融杠杆的再度上升。

第三,近期海外市场发生的变化对国内债市而言无疑是利空的:,美债收益率向上突破3%,并且在经济基本面强劲,通胀预期上升的基础上,美联储加息四次的可能性也在逐步增加,叠加供给压力持续,未来美债收益率仍有进一步上升空间;美元指数方面,近期随着欧元区经济数据疲软,美国十分亮眼,美元指数出现了久违的强劲反弹,美元指数的上涨给人民币带来较大的贬值压力,叠加国内央行意外降准,未来人民币贬值压力或逐步增大,外汇占款可能继续流出,同时外资对国内债市的支持效应也将减弱。因此需要警惕海外市场发生的这些变化可能对国内债市造成不利影响。

海通宏观姜超:产业投资基金是新兴产业的加速器

新经济崛起,融资靠股权。当前,新旧动能转换正在提速,受益于信息服务业高增长,17年下半年以来GDP增速稳定在6.8%超预期。而新产业、新业态也在加速发展,战略新兴产业、高技术产业、装备制造业增加值增速均远高于工业整体,且仍在继续上升,实物商品网上零售增速也远高于社消零售总额增速。今年全国两会《政府工作报告》将“发展壮大新动能”和“加快制造强国建设”列为18年供给侧结构性改革首要目标,意味着供给侧改革的重心已经从过去两年的去产能、去库存转为补短板。新经济成长速度之快令人惊艳,政策支持固然是原因之一,融资方式的转变也同样重要,人力资本是技术密集型产业的核心,激发人力资本的关键则是股权融资。而产业投资基金兼具了“聚焦新经济”、“政策扶持”、“股权融资”三重属性。

产业投资基金:培育创新能力,聚焦战略新兴。前世:从散乱到规范,从分力到合力。政府产业投资基金经历了4个发展阶段。05年之前为早期阶段,由于发展环境不成熟、战略定位不清,产业基金的运作情况并不理想。05-08年为起步阶段,一类是发改委批复三批共计10只产业投资基金,投资方向主要结合地方产业特点,单只基金规模约为100-200亿,另一类是创业投资引导基金,主要服务于创业企业。09-13年为平稳发展阶段,中央政府开始试水国家级产业投资基金,投向侧重区域发展和产业布局,单只基金规模仍在200-300亿左右。14年至今为快速发展阶段,发展更为规范,开始出现体量极大的国家级基金,国家级基金已由前期的试水转为大规模投入,也更聚焦战略新兴产业。今生:规模持续攀升,聚焦战略新兴。截至18年3月,政府产业投资基金总量已达1851只,募资总额超过3.1万亿元。过去三年产业投资基金规模快速扩张,从14年的不到3000亿元飙升至17年的3.5万亿元,单支基金平均规模从14年的36亿元上升至17年的200亿元,其中国家级基金平均规模高达635亿元,但地方政府仍是产业投资基金的主力。目前政府产业投资基金主要投资于战略性新兴行业,以期引导新兴产业发展,落实产业政策,投资项目以IT、互联网、机械制造、生物技术和医疗健康为主。未来已来:大基金横空出世,助力集成电路。14年9月国家集成电路产业投资基金(即“大基金”)设立,标志着政府产业投资基金进入快速发展时期。大基金一期募资1387亿元,撬动地方产业投资基金5145亿元,项目主要集中于集成电路行业中的制造和设计方向。得益于大基金的投入,2015年以来设计和制造子行业在我国集成电路行业中的占比不断提升,销售额增速也保持在25%以上高位。而制造和设计子行业的高增速有力地支撑了我国集成电路行业的增长。

股权撬动投资,去杠杆补短板。产业投资基金投资于战略新兴产业,可以起到“一石三鸟”的效果。一是撬动投资。产业投资基金采用股权投资,比以往的债务投资多了乘数效应,而国家级大基金还能撬动地方资金。目前大基金第二期方案已上报国务院并获批,筹资规模在1500-2000亿元,预计将新增地方集成电路产业投资基金5564-7419亿元左右。即使按照保守估计,两期集成电路产业投资基金总量也将突破万亿规模。二是降低杠杆。产业投资基金在撬动投资、提高增长潜力的同时,并不增加债务风险,也没有新增债务融资需求,不会导致利率上升,也让增长更可持续。三是助力升级。产业投资基金投向主要是战略新兴产业、高技术产业等新产业,而这些行业规模增速普遍较快,增加值和利润率较高,但体量偏小。较高的投资回报率将会激励更多的产业投资基金投向新兴产业,最终带来行业的发展壮大和转型升级。

(来源:华创债券、海通证券)
责任编辑:hes

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