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大危机结束前出现的三个信号和一条主线

2020-03-23 21:52
导读12年前,我在外资银行金融衍生品部门工作,身处2008年金融危机的风暴中心。当时唯一可乐的事是听我的香港老板讲述他在1998年金融危机中参与香港政府与国际做空势力对决的故事(值得庆幸的是,我还有...

12年前,我在外资银行金融衍生品部门工作,身处2008年金融危机的风暴中心。当时唯一可乐的事是听我的香港老板讲述他在1998年金融危机中参与香港政府与国际做空势力对决的故事(值得庆幸的是,我还有我老板,没有被裁员)。

在听故事的亢奋中,我遗憾地错过了2008年危机结束前的数个重要信号,以至于错失底部建仓良机。

不同危机的来源迥异,危机的结束却有相似的规律。不管是次贷引发的金融危机,还是新冠病毒可能引发的全球经济衰退,都落脚到了金融上。

金融危机的发展有共同性的规律,比如央行的大尺度降息、股票市场的崩溃、流动性的枯竭。然而,这些尚不构成危机结束的信号,只是把危机持续推向纵深的表象。

有人认为,目前的全球金融市场已处于危机的至暗时刻,而有人则认为尚是危机边缘。这些争论只取决于我们如何定义此次危机的级别:是一次5、6级的小地震,还是全面的金融海啸。如果是一次大级别的海啸,在危机结束之前,必定有下面三个信号出现,如果没有发生,则危机尚在发酵、远未结束。

第一个信号:出现巨无霸公司破产

破产是破旧立新后再出发的标志。交易员们都在下注,美国的航空、赌场与度假酒店、游轮这三个冲击最严重的行业,哪个行业会先出现破产?

赌城拉斯维加斯的地标度假酒店美高梅的股价已经跌去77%,加勒比皇家邮轮的股票回到了数年前的价格,航空公司则更不用提了。美国联合航空向摩根大通领衔的财团申请了紧急贷款,财团中包含以收购不良资产著称的阿波罗资产管理公司,贷款的抵押物是停在地上无法起飞的飞机。美国政府正在讨论是不是应该政府出面给这些贷款做担保。

| 美高梅位于拉斯维加斯的17万平方英尺赌场

美联储在2008年3月错误地让贝尔斯登破产,而后在9月再次错误地让雷曼破产,进而引发了金融机构破产潮。资本金不足和高杠杆是上次危机的导火索。此次身处病毒暴发中的公司的资产负债率也并不能让人安心。波音和美国航空的负债率都超过100%。在危机演化路径上,航空业的破产,将急剧提升银行业的坏账,把金融机构拖下水。

2008年金融危机的时间线的第一环节是次贷违约,第二环节是金融机构破产,第三环节是实体企业破产。直到金融机构大量破产半年后的2009年6月,通用汽车公司不堪金融危机重创,宣布申请破产保护。随后,美国政府向通用汽车注入495亿美元救助资金,换回通用汽车60.8%的普通股及21亿美元的优先股,并对公司进行重新改组。

此次的危机时间线和2008年危机不同,第一环节是病毒暴发让社会停摆,第二环节是实体公司破产,第三环节是金融机构受牵连和经济衰退。现在正在第二节点爆发的前夜。一旦出现大量巨无霸公司濒临破产重整的新闻,则危机的结束可能就在半年以后。

第二个信号:出现基金赎回潮

股市是提前反映实体经济的。但提前多少不得而知。

2008年美国标准普尔500指数在从高点下跌接近60%后,在2009年3月底4月初达到最低点后开始缓慢爬升,这是在通用汽车破产之前的3个月。而引爆危机的雷曼倒闭发生在2008年9月15日——底部到来之前的6个月。

在2008年市场混乱中,政府禁止了做空金融股,这并未给金融股提供多少股价支撑,反而扰乱了对冲基金的运作。在国外市场扮演重要角色的对冲基金通过同时做多和做空来赚取价差收益。如果少了空头,对冲基金也不会买股票建立多头头寸,这无形之中减少了买入股票的资金量。

这些还不是最重要的,最重要的是投资者巨额赎回基金导致基金不得不被动卖出股票——不计成本地卖出股票,导致市场进一步下挫。

我老板讲的他在1998年危机中的辉煌战斗细节,我已经不记得了,但我记得他当时清楚地预测,底部会在2009年3月份后出现,因为大量基金在2008年第四季度暂停了投资人赎回,延迟到了2009年3月份底才开放赎回。经受住这最后一波赎回冲击的市场,才能活过来。

果不出其所料。

上周,中国的自媒体圈在炒桥水基金遇到危机。确实,一个几千亿规模的基金遇到危机,极有可能给市场造成巨大冲击,一个问题基金需要平仓其持仓,而这个持仓在放了杠杆后可能是数万亿规模。

金融史上的另一次危机边缘是长期资本基金管理公司(LTCM)的危机。这家量化基金由诺奖获得者Robert C. Merton和期权定价模型的发明者Myron Scholes参与发起。基金为了把千分之几的套利利润扩大为百分之几十,建立了几十倍的杠杆持仓。他们在最初的几年赚了巨额利润。他们的吓人收益率是:1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。

不幸的是,这些金融科学家们的模型里千年都不会发生的小概率事件发生了,1998年俄罗斯债券违约导致了长期资本基金管理公司的崩盘。最后,美联储在关键时刻出手让危机没有持续传导到其他金融机构。

如果发生大量基金不允许投资人赎回,则表明市场已经到了无法承受的地方,再多一根羽毛的重量都承受不了。

转机的曙光也就到了。

第三个信号:95%的股票跌幅趋同

如果从200米高度开始蹦极,危机的重量使劲拽着股价下跌,而那根绳子会使劲把股价往上拉,拉这根绳子的是挽救危机的人,包括央行、政府和企业的自救。

价格能掉到多深,取决于危机的重量和挽救危机的人,谁的力量更大。这和企业的基本面并不那么相关。

以游轮公司为例,皇家加勒比邮轮公司是全球第二大游轮公司,2019年营业收入高达109亿美元,游轮停运之前市值高达1800亿人民币,净资产900亿人民币,而现在的市值仅仅只有可怜的350亿人民币,是净资产的四折。

| 皇家加勒比邮轮的10年股价

公司股价从134跌到23.8(3月20日价格,一个微不足道的零头),跌到只有净资产的4折,从公司破产清算的角度,总归比较安全了,但股价还有可能继续下挫到3折甚至2折。

为什么呢?

如果抗击疫情的战役节节溃败,以至于这家公司一年不能复工,那么净资产的折旧再多也就一折吧;如果疫苗开发失败,游轮这个行业也许就不复存在了,这些净资产这些船只,是改做装石油的游轮还是装武器的军舰?改装费用一大笔谁来投入?真的是废铜烂铁一分不值。股价从现在的23.8美元跌到10美元不是很正常么,又是50%的跌幅。

所以,所有的价格取决于抗击疫情危机的战况,没有科学的定价方法能定出绝对的价格底部。这是熊市中抄底的最难之处。只要股价不归零,底下之后还有底。

如何解决这个问题呢?

回到危机和对抗危机的战斗本身。如同两个人打架,两人还有力气反击的时候,还在你打倒我、我打倒你的时候,战斗并未结束,当所有的人都躺倒没力气动弹的时候,危机就结束了。打扫战场的时机就到了。

这个道理应用到金融市场,我们需要寻找可以计算的指标,以描述两种力量的角力。这个或者这些指标需要描述市场的波动性和结构变化,一旦价格的波动趋于沉寂,95%股票的跌幅都已经躺倒(市场上总有逆势上涨的公司,这个比例不超过5%),则战斗即将结束。

幸运的是,我们找到了这些指标。

描述市场价格波动性的是波动率指数VIX(或者叫恐慌指数,它的统计学意义是股价涨跌百分比的方差)。上一轮危机中,VIX在2008年10月底达到59.89的高点后逐步回落,到2009年3月开始显著下降,伴随着市场逐渐走出危机。

在行业结构上,金融行业是2008年最先受冲击的行业,金融业从2008年9月中旬开始已经暴跌,而受危机影响最小的医疗保健行业在2个月后的11月才开始见顶补跌,此后二者的下跌趋同,到2009年3月一起走出底部。

| 2008年金融危机中防守行业(医疗)晚于受冲击行业(金融)2个月开始调整

回到当前,波动率指数处于百年未见的高点,美股多次熔断,出了ICU进KTV,马上再进ICU,这是两股力量惨烈对决的表现。正常情况下,美股超过1%的波动已经算是剧烈。

结束信号尚未出现。

而在是不是95%的股票都已经躺倒的问题上,需要更多的量化计算。以直觉来看,至少美国的部分大型医疗行业股票并未把经济衰退的潜在影响price in(意为市场消化了信息而给出相应的价格),下降幅度在20%左右。

很多人认为疫情对一般的药品、器械公司并无太大影响,这是错误的。在某些品种上,中国市场占到美股公司全球销售的20%甚至更多,中国的门诊和手术量尚未回复正常,损失中国市场一个季度的销售并非不可能。而欧美经济停摆对公司销售的影响才刚刚开始。这些未来会出现的糟糕数据,会伴随时间的发展而让股价二次暴跌。

一个主线:再次强调时间线

大公司倒闭、基金赎回潮、95%的股票全部躺倒,是危机结束前的三个重要信号。但这并不意味着他们出现后危机立刻会结束。时间因素是交易中的另一个最关键的因素。

但凡是大危机,它的发展不会是1周或者2周,而是持续3到6个月的核心事件,以及持续一年以上的发酵。一到二周的事情只能说是一次大型闪崩,中长期影响有限。

笔者并非在此处宣扬恐慌情绪。如果你认为这是一次小危机也没错,但至少从目前的市场波动情况看,即使是小危机,它也并未结束。

此次时间线的主线是与病毒的战争。中国疫情在1月初爆发,到现在本土新增清零,花了近三个月时间。如果就此类推,现在马上进入4月,2个月后,海外疫情在6月得到全面控制。第一个信号,大公司破产的最危险时刻可能是在4月底5月初,破产问题的解决可能在5月底;第二个信号和第三个信号取绝于战斗双方的角力。

前文提到,此次危机的第一环节是病毒暴发,第二环节是实体公司破产,第三环节是金融机构受牵连和经济衰退。现在处于第一环节向第二环节转化的危险时刻。

比较差的情况是欧洲和美国在抗击病毒上被拖进了持久战,持续的时间越长,企业现金流压力越大,向第二环节演变的可能性就越大。一旦第二环节失守,第三环节(金融系统危机和经济的全面衰退)也许就是必然的。

乐观的信号是,日本和韩国并未采取严格的封城措施却得了成效,现在日韩的病例发展似乎已经处于平台期。只要时间到了,也许美欧也会在暴发后数周进入平台期。

| 日本的确诊病例上升非常缓慢

综合以上,如果按6个月的时间预估开始走出危机的时间点,这个时间点可能是7月。

无论如何,在三个信号出现之前,谨慎抄底是危机中的首选。可以只吃瓜,不投钱也不赚钱,但千万别轻易投钱加入一场没有胜算的战斗。

(来源:“秦朔朋友圈”公众号)

责任编辑:bjb

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